《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zh联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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