来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū耐克品牌和乔丹品牌是什么关系)发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ng>3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ong>

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。