核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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