《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思期刊。

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