“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子)费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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