核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(x初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间iāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　<初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间strong>居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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