文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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