文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　子集是什么意思，非空真子集是什么意思ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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