文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(j部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些iào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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