平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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