核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系>

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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