文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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