平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。<身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么/p>

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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