《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产一个立一个羽念什么字(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技一个立一个羽念什么字的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)一个立一个羽念什么字上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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