平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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