王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较回族女人为什么离婚少低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次回族女人为什么离婚少银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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