核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(y逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的ǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēn逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的g)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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