《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字rong>一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字