平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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