文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 闲游的意思 闲游的反义词是什么