文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政虎门销烟发生在哪里策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(s虎门销烟发生在哪里hòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎn虎门销烟发生在哪里g)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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