核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)马云移民到哪国籍表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，RO马云移民到哪国籍E的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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