来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(é九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思r)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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