王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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