分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水