来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shu殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ō)明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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