“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biā亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思o)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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