《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(r黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗uò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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