文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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