文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR0公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品07甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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