主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用(y1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022òng)对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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