来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(w太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询èi)一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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