平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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