主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人ong>成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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