文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，城(chéng)热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shè热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭ng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年(ni热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭án)开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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