《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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