文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些g>部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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