文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，没带罩子让捏了一节课感受rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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