王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(r什么是人员类型 人员类型有哪些ú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应(y什么是人员类型 人员类型有哪些īng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

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