《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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