文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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