文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。宁波慈溪的邮编是多少p>

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jià宁波慈溪的邮编是多少o)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加(宁波慈溪的邮编是多少jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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