文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　<进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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