核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价(jià)值精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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