来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专一方水等于多少升，一方水等于多少升水题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)一方水等于多少升，一方水等于多少升水收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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