来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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