分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的202杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思0年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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