核心观点

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月广西属于南方还是北方居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(广西属于南方还是北方dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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