主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗>但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(f15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗èi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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