分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(z微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人hōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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